公司发布 17 年年度报告。 报告期内实现总收入 174.70 亿元，同增43.96%；归母净利润 20.15 亿元（折旧年限调整导致全年净利润增加2.29 亿），同增 471%；实现总销量 353.6 万吨（含北欧纸业特种纸4.17 万吨），较 16 年减少 9.4 万吨，对应吨净利 570 元/吨（去年同期 97 元/吨），较去年同期大幅增长。其中， Q4 单季公司实现总收入50.86 亿元，同增 38.66%；归母净利润 5.84 亿元，同增 300%；我们估算公司 Q4 销量约为 90 万吨，对应吨净利达到 616 元/吨。此外，公司 17 年利润分配方案为每 10 股拟派息 1.33 元(含税)，并公告未来三年利润分配不低于当年实现可分配利润的 10%。
投资建议:
造纸盈利大幅提升，包装业务稳健成长： 报告期内，公司的造纸业务共取得收入 125.76 亿元（占比总收入 72%），其中剔除北欧纸业（特种纸）并表后实现收入 121.90 亿元，同比增长 39.34%。受益于箱板行业价格普提、且龙头相对拥有成本红利，公司造纸业务的毛利率较去年同期增加 7.79pct 至 26.29%（主要纸种箱板原纸的毛利率同增7.62pct 至 26.42%、新闻纸的毛利率同增 6.25pct 至 19.9%、而北欧纸业并表后带来的特种纸的毛利率则高达 36.38%），盈利能力得到显著提升。同期公司的包装业务实现收入 36.49 亿元，同比增长 35.69%，毛利率增长 3.08pct 至 15.21%。依托于产业链一体化的突出优势（集再生纤维收购、包装原纸生产、纸板纸箱制造、物流配送为一体），公司的包装业务在上游原纸价格大涨的环境下发展稳健，成立包装设计中心，成功践行包装产业+互联网模式。
Q4 盈利维持高位，龙头成本红利： 根据我们预测，公司逐季度情况大致是 Q1：销量 70 万吨（吨均价 3314 元，吨净利 586 元）；板瓦楞价格期末较期初分别下滑 19.51%、 Q2：销量 99 万吨（吨均价 3168 元，吨净利 374 元）； Q3： 销量 90 万吨（吨均价 3908 元/吨，吨净利 643）Q4：销量 95 万吨（吨均价 5375 元/吨，吨净利 553 元）。其中就四季度的具体情况来看，剔除北欧纸业 11-12 月并表贡献业绩增量 4427 万、包装业务净利润约 6000 万、折旧政策改变贡献净利润约 5000 万， Q4 单季公司实现吨纸净利约 474 元/吨，在纸价高位略有回落（四季度箱板瓦楞价格期末较期初分别下滑 19.51%、 28.29%）、外废受限导致成本上升的情况下较 Q3 单季的吨净利 587 元/吨略有回落。我们判断， 18 年一季度随着公司新增外废配额陆续到港，吨净利环比去年四季度将有所上升。
内部管理逐步改善，规模优势彰显： 受益于行业景气向上的同时，公司积极改善内部管理效率，有效减少不必要的费用投入，三费率管控良好。报告期内，公司三费率合计 11.07%，较上年同期下降 3.09pct，规模优势得到体现。具体来看，销售费用率下降 0.91pct、管理费用率下降 0.53pct、财务费用率下降 1.00pct。由于外延扩张对资金的占用，公司资产负债率由 16 年的 57.97%上行至 17 年的 61.21%，预期对公司 18 年的财务费用产生影响。公司预期 18 年三费总额控制在 26.3 亿元以内，其中销售费用 9.3 亿、管理费用 8 亿、财务费用 9 亿。
现金流同比向好，控量保价存货增加： 公司 17 年度经营性现金流 27.80 亿元，同比增长 194.81%，经营性现金流同比向好。销售收入的增长带动期末应收账款相较期初增长 6.63 亿元（+42.91%），应收账款周转率同比提高0.85pct，企业运营效率也有所提升。由于控量保价（公司 17 年原纸销量 353.6 万吨，较 16 年同期减少 9.4 万吨），公司期末存货共计 23.28 亿元，较期初增长 38.05% （其中原材料账面余额为 16.49 亿元，相比期初增长了 20.80%；库存商品账面余额为 6.72 亿元，相比期初增长了 111.46%）。目前公司的成品纸库存天数较低（12 天左右），我们判断 18 年一季度公司销量较去年同期或将持平。
外延贡献产能增量， 18 年持续成长可期： 作为箱板瓦楞第三大龙头纸企，公司 16 年的总产能达 354 万吨，且持续通过外延的方式进行产能扩张和多地布局。具体来看，报告期内公司通过收购北欧纸业（50 万吨产能） 100%的股权切入防油纸和牛皮纸的细分领域； 18 年 1 月通过收购福建联盛纸业 100%的股权（四条生产线，技改完成后产能 105 万吨）夯实箱板主业。通过对福建联盛的收购，公司的产能基地将全面布局现有的安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（建设中）及福建地区，浆纸总产能将达到 500 万吨左右。 随着产能扩张，公司预期18 年实现造纸产量 470 万吨，收入 238 亿元以上。