近期，嘉美食品包装(滁州)股份有限公司(以下简称“嘉美包装”)更新招股说明书，公司拟在深交所发行不超过9526.31万股，计划募集金额约为8.14亿元。其中1亿元用来补充流动资金项目，剩余的将分别投向二片罐生产线建设项目(嘉美包装)、二片罐生产线建设项目(临颖嘉美)及三片罐生产线建设项目(简阳嘉美)。
股市动态分析周刊记者通过仔细查阅其招股说明书，发现嘉美包装客户集中度非常高，且与第一大客户养元饮品不仅存在关联方交易，还存在间接股权关系的资金拆借情况。另外，嘉美包装短期偿债能力也面临一定的压力，这些问题或将成为其上市的阻碍。
客户集中度高
嘉美包装主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务。公司的主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶，主要用于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，同时提供各类饮料的灌装服务。
嘉美包装的主要客户包括养元饮品、王老吉、银鹭集团、达利集团、喜多多等国内知名食品饮料企业。2015年至2018年1-6月，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为84.74%、76.99%、72.45%和80.32%，可见客户集中度非常高。对此，嘉美包装在招股说明书中解释道，一方面，公司秉承“与合作伙伴共同成长” 的业务发展理念，不断提升在客户供应链中的重要性；另一方面，下游品牌客户往往会选择少数几家食品包装材料公司作为其主要供应商，随着下游客户规模的扩张，其在嘉美包装的收入占比也将相应提高。但值得警惕的是客户集中度过高，会直接影响其议价能力，同时还会给公司带来不少经营问题。
首先，有市场人士称，在易拉罐市场，买方的话语权确实比较强势，如果包装公司上游金属原材料价格持续上涨，下游的饮料公司一般也会同意上涨采购价格，但如果只是短期波动，一般就需要包装公司自己承担原材料波动风险了。因此，若上游原材料价格波动，公司又无法通过与客户的常规成本转移机制有效的化解成本压力，将对嘉美包装盈利能力产生一定影响。
其次，嘉美包装客户集中在食品饮料这单一领域，下游食品、饮料行业具有明显的“节日消费”特点，公司的三片罐在每年的中秋节前一个月及当月、元宵节前三个月取得较高的销售额。报告期内，嘉美包装营业收入分别为29.21亿元、29.42亿元、27.47亿元、13.23亿元，净利润分别为2.46亿元、2.59亿元、8733.66万元、5198.66万元。可以看出，嘉美包装营收增速较为平缓，其中2016年营收同比增长0.72%，2017年营收同比下降6.63%；而净利润波动更为剧烈，2016年净利润同比增长5.09%，归属于母公司股东的净利润同比增长5.09%，到了2017年净利润同比下降66.23%，归属于母公司股东的净利润同比下降76.79%。2017年业绩大幅下滑的原因，正是由于受下游客户需求减弱和春节、元宵节明显滞后导致的销售旺季缩短影响。产品销售的季节性特征可能导致嘉美包装的经营业绩出现季节性波动，如果公司对市场需求的预计与实际情况存在较大偏差，或公司未能充分协调好采购、生产、发货等各个环节，则可能会对公司业绩带来不利影响。
再者，2015年-2018年上半年，嘉美包装应收账款余额分别3.54亿元、3.43亿元、2.71亿元、2.23亿元，应收款金额较大且主要集中在前五大客户。嘉美包装也坦言，虽主要客户都是实力较强、信誉较好的客户，但仍存在个别客户因自身经营不善或存在纠纷导致应收款项无法按时回收或无法全额收回的风险。若资金流发生断裂，嘉美包装短期资金周转能力将面临一定考验。
与第一大客户深度绑定
2015年-2018年上半年，嘉美包装对第一大客户养元饮品的销售收入占营业收入的比例分别为60.83%、57.25%、54.84%和59.49%。同年养元饮品营收分别为91.17亿元、89.00亿元、77.41亿元、41.63亿元，其营业收入近几年持续下滑，特别是2017年同比下滑13.03%，同时也深刻影响到嘉美包装的业绩。在养元饮品自身经营也面临瓶颈的情况下，嘉美包装经营业绩在未来恐将继续承压。此外，嘉美包装与其第一大客户养元饮品关系并不一般。在采购上，嘉美包装在同类罐型的包装上给予养元饮品价格优惠。数据显示，2018年上半年，嘉美包装对养元饮品的三片罐加权平均价格为0.555元/罐，而向银鹭集团、达利集团销售三片罐加权平均价格分别为0.583元/罐、0.601元/罐，不免令人怀疑其价格定价的合理性。
除了与养元饮品有大量的关联销售之外，养元饮品实际控制人姚奎章先生通过雅智顺持有嘉美包装控股股东中包开曼12.98%的股权，间接持有公司7.06%的权益，根据招股书披露，嘉美包装与雅智顺存有大额的资金拆借等行为。可以说，嘉美包装与养元饮品深度绑定。
偿债风险需要警惕
此外，嘉美包装的偿债风险也不容忽视。报告期内，嘉美包装流动比率分别为0.73、0.91、1.10、1.15；速动比率分别为0.53、0.65、0.76、0.74。公司流动比率及速动比率虽呈现逐年上升趋势，但仍略低于同行业可比公司的平均值，且速动比率远低于1，说明公司短期偿债能力仍存在一定压力。
招股说明书显示，2015年-2018年上半年，嘉美包装享受政府补助金额分别达1314.73万元、1399.71万元、5328.62万元、5574.62万元，其中2017年，公司净利润仅8733.66万元，政府补助占净利润的比例超过60%，2018年政府补助甚至超过同期净利润5198.66万元。若未来政府补助政策发生变化，嘉美包装净利润或将发生断崖式下跌，届时公司将面临难以偿付短期债务的风险。
值得注意的是，2017年以前，嘉美包装分配股利金额都较小，然而在2017年两次分红不说，且分配股利金额从2016年的700万元上升至2017年合计的4个亿还多，公司为何在IPO前夕这敏感节点上选择大额分红，截止发稿，嘉美包装并未对股市动态分析周刊发出的相关问题作出回复。